中期票據(jù)是指期限通常在5-10年之間的票據(jù)。公司發(fā)行中期票據(jù)，通常會透過承辦經(jīng)理安排一種靈活的發(fā)行機制，透過單一發(fā)行計劃，多次發(fā)行期限可以不同的票據(jù)，這樣更能切合公司的融資需求。在歐洲貨幣(Euro currency)市場發(fā)行的中期票據(jù)，稱為歐洲中期票據(jù)(EMTNs)。
中期票據(jù)的起源和發(fā)展
中期票據(jù)是一種經(jīng)監(jiān)管當局一次注冊批準后、征注冊期限內(nèi)連續(xù)發(fā)行的公募形式的債務證券，它的最大特點在于發(fā)行人和投資者可以自由協(xié)商確定有關發(fā)行條款(如利率、期限以及是否同其他資產(chǎn)價格或者指數(shù)掛鉤等)。同公司債券一樣，早期的中期票據(jù)都是無擔保、無抵押的純粹信用證券，但目前各種結(jié)構金融產(chǎn)品(包括傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券)的發(fā)行也采取中期票據(jù)形式。中期票據(jù)的歷史要比公司債券短得多——從其出現(xiàn)迄今，也就就30余年歷史。但是，無淪是在發(fā)達國家，還是在新興經(jīng)濟體中，中期票據(jù)的地位已經(jīng)不亞于公司債券。

(一)中期票據(jù)的起源
早期關于中期票據(jù)與商業(yè)票據(jù)、公司債券的關系，主要是從證券期限的角度來界定的：一般來說，商業(yè)票據(jù)的期限在1年以內(nèi)(美國是270天以內(nèi))，中期票據(jù)的期限在1年到10年之間，公司債券則在10年以上。
以期限來區(qū)分各類債務工具同中期票據(jù)的起源有著密切的關系。上世紀70年代以前，美國的公司債務市場除了銀行貸款以外，只有商業(yè)票據(jù)和公司債券兩種證券。1972年，為彌補商業(yè)票據(jù)融資和公司債券融資之間的缺口，通用汽車承兌公司首次發(fā)行了期限不超過5年的債務工具。由于其期限介于商業(yè)票據(jù)和公司債券之間，因而被形象地稱作“中期票據(jù)”。
20世紀70年代，中期票據(jù)市場的發(fā)展并不順利，其主要原因在于(Crabbe等，1993)：第一，以公募形式發(fā)行、且發(fā)行證券的期限超過270天就必須在美國證監(jiān)會注冊，高昂的注冊成本使得中期票據(jù)只能轉(zhuǎn)向私募債券市場；第二，沒有二級交易市場，缺乏流動性。
第一個障礙在1982年得到解決。按照美國證監(jiān)會公布的415規(guī)則即貨架注冊規(guī)則(shelf registration)，發(fā)行人可以對未來兩年內(nèi)擬發(fā)行的證券向證監(jiān)會申請一次性注冊，在這兩年時間里，發(fā)行人可以自由選擇發(fā)行時間，并且可以根據(jù)當時的市場情況自由決定每次的發(fā)行利率、期限等條款。在貨架注冊規(guī)則下，中期票據(jù)的發(fā)行人可以將發(fā)行成本在規(guī)定的時間和金額內(nèi)進行攤銷，從而極大地節(jié)省了每次的發(fā)行成本。
第二個障礙自1981年美林公司開始為中期票據(jù)做市之后也得到了解決。事實上，在中期票據(jù)的發(fā)展歷程中，獲得二級市場的流動性并不是最關鍵的因素。我們隨后會看到，中期票據(jù)區(qū)別于公司債券的最大特點就在于它是為投資人、籌資人量身定制的，因而對流動性的，要求自然要遠遠小于標準化的公司債券。
(二)中期票據(jù)市場的崛起
從20世紀80年代開始， 中期票據(jù)市場迅速發(fā)展，并在90年代初達到頂峰。在美國投資級別的公司債務證券余額中，中期票據(jù)的比重從1983年的18％ 直線上升到1990年的42％ (Crabbe 等，1993)。20世紀90年代迄今，美國中期票據(jù)在投資級別公司債務證券余額中的份額一直穩(wěn)定在15％～25％之間，在全部公司債務證券余額(包括垃圾債)中的份額穩(wěn)定在10％～20％之間。隨著中期票據(jù)市場的發(fā)展，目前美國公司債務市場已經(jīng)形成了商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)和公司債券三足鼎立的態(tài)勢。2004年，商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)和公司債券(包括資產(chǎn)支持證券ABS和外國在美發(fā)行的債券)的余額分別為14026億、6394億和70061億美元。
歐洲的中期票據(jù)市場起步較晚，最早的中期票據(jù)出現(xiàn)于1986年，但發(fā)展速度毫不遜色。歐洲的中期票據(jù)余額在1990年尚不足100億美元，到1993年即達到680億美元。此后，在結(jié)構票據(jù)(參見以下內(nèi)容)的推動下繼續(xù)高速發(fā)展。據(jù)估計，在歐洲中期票據(jù)的發(fā)行中，大約有30％～40％屬于結(jié)構票據(jù)，而1999年僅僅是交易所交易的結(jié)構票據(jù)就已經(jīng)達到645億美元(Das，2001)，更不用說規(guī)模大得多的場外市場了。
在新興經(jīng)濟體(例如馬來西亞)，中期票據(jù)也已經(jīng)成為公司債務市場的重要組成部分。2004年，在馬來西亞公司債務市場中，中期票據(jù)的比重已經(jīng)高達26％(Muhammad bin Ibrahim和Adrian Wong，2005)。中期票據(jù)之所以能夠在短短的30余年里就迅速崛起，其根源就在于它擁有公司債券所沒有的優(yōu)點：靈活性。
中期票據(jù)區(qū)別于公司債券的本質(zhì)特征
中期票據(jù)區(qū)別于公司債券的本質(zhì)特征是靈活性。如果說在早期用期限來區(qū)分中期票據(jù)、商業(yè)票據(jù)和公司債券尚屬合理的話，那么，隨著中期票據(jù)市場的發(fā)展，這種區(qū)分已經(jīng)不可能了。因為中期票據(jù)的發(fā)行期限涵蓋了一年(在美國是270天、即商業(yè)票據(jù)的期限)至30年的范疇，甚至出現(xiàn)了長達百年的中期票據(jù)。用貨架注冊規(guī)則來區(qū)分中期票據(jù)和公司債券也不盡合理，因為公司債券也可以采取這種發(fā)行方式。中期票據(jù)與公司債券最本質(zhì)的區(qū)別在于靈活性(flexibility)，這體現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，發(fā)行規(guī)模極其靈活。無論是否采取貨架注冊規(guī)則，公司債券通常都是一次性、大規(guī)模的足額發(fā)行。與此相比， 中期票據(jù)通常采取的是多次、小額的發(fā)行，具體發(fā)行時間和每次發(fā)行的規(guī)模依據(jù)當時市場的情況而定。換言之，公司債券的發(fā)行是離散的，而中期票據(jù)的發(fā)行是連續(xù)的。
第二，發(fā)行條款(如期限、定價及是否包含衍生品合約等)極其靈活。為了適應大規(guī)模的一次性發(fā)行，公司債券的契約條款是標準化的，簡單明了。例如，無論采取何種發(fā)行招標方式，公司債券的期限和價格都是整體性的，同一批發(fā)行的公司債券在期限和價格上基本沒有差異。公司債券條款中即使包含衍生品合約，也是極其簡單的，如可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券。中期票據(jù)則不然，不僅同一次注冊下的中期票據(jù)可以有不同的期限和定價，而且，中期票據(jù)的本金和／或利息支付可以盯住其他金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的價格或者價格指數(shù)。依據(jù)中期票據(jù)本息所盯住的資產(chǎn)類別，可以將之分為利率聯(lián)接票據(jù)(interest-linked note)、股權聯(lián)接票據(jù)(equity-linked note)、貨幣聯(lián)接票據(jù)(currency-linked note)、商品聯(lián)接票據(jù)(commodity-linked note)、保險聯(lián)接票據(jù)(insurance-linked note)等等。這些種類繁多的中期票據(jù)常常會明確或者隱含地包含一種或幾種復雜的衍生品，這樣的中期票據(jù)被稱作結(jié)構票據(jù)(structured notes)。
第三，發(fā)行方式極其靈活。為了保證順利發(fā)行，公司債券一般都是由投資銀行進行承銷。中期票據(jù)的發(fā)行方式則非常多樣化。早期主要是靠投資銀行盡力推銷(best-efforts)，或者發(fā)行人自行銷售。目前，有些中期票據(jù)的發(fā)行也開始采取承銷方式，但與公司債券最大的不同在于所謂的“反向調(diào)查”(reverse inquiry)方式：投資銀行先去征求潛在的投資人對發(fā)行價格、期限等條款的意見，然后再依據(jù)這些潛在投資人的意見發(fā)行相應的中期票據(jù)。與重視籌資人的傳統(tǒng)金融活動不同，這種以投資人需求而非籌資人需求作為起點的發(fā)行方式代表了一種新的金融服務理念，它是中期票據(jù)市場在90年代中、后期高速發(fā)展的關鍵之處。
中期票據(jù)的經(jīng)濟價值
中期票據(jù)的經(jīng)濟價值是量體裁衣式的設計。中期票據(jù)最早的功能在于從期限上彌補商業(yè)票據(jù)和公司債券的空檔。隨著市場的發(fā)展，中期票據(jù)在靈活性方面的經(jīng)濟價值日益體現(xiàn)出來，與公司債券相比，中期票據(jù)能夠為籌資者和投資者提供量體裁衣式的設計。
從籌資者的角度看，可以根據(jù)市場行情適時選擇中期票據(jù)發(fā)行的期限、利率和規(guī)模，從而不僅節(jié)省了財務成本，而且也極大地便利了資產(chǎn)負債表的管理。在美國市場中，中期票據(jù)的這種好處對于財務公司非常重要，因為財務公司的資產(chǎn)方主要是汽車信貸、設備租賃、循環(huán)信貸(信用卡貸款)等，這些資產(chǎn)在期限和利率方面容易隨經(jīng)濟景氣和市場供求環(huán)境發(fā)生波動。對于這些易變資產(chǎn)，發(fā)行期限、利率相對固定的公司債券會導致企業(yè)負債方難以與資產(chǎn)方相匹配。為了解決這個問題，在20世紀90年代以前，財務公司主要依靠發(fā)行商業(yè)票據(jù)來匹配易變資產(chǎn)，而商業(yè)票據(jù)的缺陷也很明顯：期限太短、發(fā)行方式單一。自90年代初開始， 中期票據(jù)開始替代商業(yè)票據(jù)：1993年財務公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)余額和中期票據(jù)余額分別為149l億和785億美元；到2004年，商業(yè)票據(jù)余額微微上升至1639億美元， 而中期票據(jù)則翻了4倍多，達到3018億美元。目前，財務公司已經(jīng)穩(wěn)定地成為中期票據(jù)市場最大的發(fā)行人，其發(fā)行余額占全部中期票據(jù)余額的比重基本維持在40％～50％左右。除了財務公司這種金融企業(yè)之外，中期票據(jù)也是非金融 、 的重要融資工具。但在這個市場進行融資的非金融 業(yè)同公司債券市場存在著一定的差異。從發(fā)行企業(yè)的評級看，中期票據(jù)和公司債券的發(fā)行人都是以投資級(穆迪評級公司的BBB級及以上級別)為主，但是，發(fā)行中期票據(jù)的非金融企業(yè)的評級顯著偏低。例如，在2004年發(fā)行中期票據(jù)的非金融企業(yè)中，各檔次評級占全部中期票據(jù)余額的比重為：AAA級4％ 、AA級9％、A級45％、BBB級31％、BB級5％、其他6％，而同期金融企業(yè)的評級分布為：AAA級33％、AA級26％、A級37％、BBB級2％、BB級0.5％、其他2％。由非金融企業(yè)的這種評級分布可以推測，如果說公司債券主墮是針對大型、優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那么，中期票據(jù)則更加適合中型企業(yè)。對此，一個理論上的解釋是(Guedes和Opler，1996)：大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以便利地通過短期商業(yè)票據(jù)和長期公司債券融資，但是，對于資質(zhì)稍差的企業(yè)來說，既不愿意發(fā)行短期的商業(yè)票據(jù)，也沒有能力發(fā)行長期的公司債券。就前者而言，這是因為這些企業(yè)經(jīng)營風險較大，短期融資可能會導致無效率的清償；就后者而言，這同投資者不接受這些企業(yè)有關。
用期限來解釋企業(yè)的融資行為固然合理，但這顯然沒有抓住問題的本質(zhì)。中期票據(jù)的靈活性賦予融資者一個極大的好處：細分客戶， 從而擴大潛在投資者群體。例如，在一個中期票據(jù)發(fā)行計劃中，企業(yè)可以針對流動性偏好較強的客戶發(fā)行期限較短的票據(jù)，同時針對中長期投資者發(fā)行期限較長的票據(jù)。這種通過細分客戶、擴大投資者群體的功能非公司債券可為，這也正是許多企業(yè)偏好發(fā)行中期票據(jù)的主要原因。例如， 美國學者(Crabbe和Turner，1995)的實證分析表明，同一家企業(yè)發(fā)行的期限相同的公司債券和中期票據(jù)具有相同的發(fā)行利率——這表明中期票據(jù)在發(fā)行成本上并不比公司債券優(yōu)越， 而企業(yè)之所以會同時發(fā)行公司債券和中期票據(jù)， 其理由只能在于后者擁有前者所沒有的靈活性。無論如何，中期票據(jù)能夠?qū)I資企業(yè)產(chǎn)生如此大的吸引力，歸根到底還是在于它能夠為投資者提供量體裁衣式的金融工具，而這種功能通過投資銀行的“反向調(diào)查”得到了極大的發(fā)揮，并形成了一種新的金融活動形式——“結(jié)構金融 (Structurect Finance)。
在傳統(tǒng)的資本市場中，投資銀行及其他金融中介機構所扮演的角色是被動和消極的，它們的主要職責就是向投資者推銷企業(yè)發(fā)行的標準化證券。結(jié)構金融活動則不同：投資銀行先去了解投資者在期限、收益和風險等方面的偏好，然后將各種資產(chǎn)(銀行貸款、股票、債券、實物資產(chǎn)等)集合成原始資產(chǎn)(池)，再利用衍生品對資產(chǎn)的風險和收益特征進行重新構造，最終形成符合投資者要求的新的證券——結(jié)構票據(jù)。顯然，在活動的整個流程中，投資銀行的角色是積極和主動的。

結(jié)構金融的產(chǎn)生和發(fā)展是90年代后期中期票據(jù)市場發(fā)展的主要動力，它不僅便利了企業(yè)的籌資活動，更關鍵的是，它為投資者提供了各種形式的量體裁衣式的投資工具。例如，當投資者預期未來貨幣市場利率將持續(xù)下跌、利率期限結(jié)構可能變得更加陡峭的時候，投資銀行可以為他們設計一個反轉(zhuǎn)浮動利率票據(jù)(inverse floating rate note)。再例如，當投資者對股票價格預期具有嚴重分歧的時候，即一部分投資者認為未來股價會上漲，而另一部分則認為至少不會上漲那么多，投資銀行可以針對看漲的投資者發(fā)行牛市票據(jù)，而針對看跌的投資者發(fā)行熊市票據(jù)。
由于中期票據(jù)是量身定制金融產(chǎn)品的重要載體，也是金融企業(yè)進行資產(chǎn)負債表管理的重要工具，這就必然意味著，在這個市場中，金融中介機構所扮演的角色要比非金融企業(yè)重要得多。換言之，盡管非金融企業(yè)也依靠中期票據(jù)市場獲得適當?shù)娜谫Y，但是，推動中期票據(jù)市場發(fā)展的主要力量來自于金融部門。以美國市場為例，在1993年，非金融部門發(fā)行的中期票據(jù)余額占全部中期票據(jù)余額的比重尚有40％左右，l999年下降到20％強，到2004年降至20％以下。與中期票據(jù)相比，公司債券顯然是非金融部門從事長期債務融資的主要渠道，因此，非金融部門發(fā)行的公司債券余額占全部公司債券余額的比重一直穩(wěn)定在50％左右。如果從中期票據(jù)的年度發(fā)行量來看，非金融部門的占比就更小了。1995年非金融部門發(fā)行量占全部中期票據(jù)發(fā)行量的比重只有20％，到2004年，該比重更是下降至微不足道的4％左右。
發(fā)展中期票據(jù)對我國的作用
發(fā)展中期票據(jù)可以填補我國公司債務市場的空白。從以上分析可知，盡管中期票據(jù)與商業(yè)票據(jù)、公司債券存在著一定的競爭性，但是，中期票據(jù)的靈活性使得它更多地是填補了其他兩類債務工具所沒有的金融功能。由于這個原因，中期票據(jù)就同商業(yè)票據(jù)、公司債券一起構成了公司債務市場穩(wěn)定發(fā)展的三根支柱。與歐美國家、新興經(jīng)濟體三足鼎立的公司債務市場相比，我國的公司債務市場不僅處于發(fā)展的初級階段，而且，也缺了一條腿——中期票據(jù)。截至今年2月份，我國已發(fā)行的短期融資券達到1900余億元，未清償企業(yè)債券余額為2291億元，規(guī)模遠低于銀行貸款；從期限上看，1年及以下的證券(短期融資券)占比為46％，10年及以上的證券占比為44％，1至10年的中期證券僅有l(wèi)0％ ；從發(fā)行方式看，短期融資券是貼現(xiàn)發(fā)行，企業(yè)債主要是簡單的附息債券，基本談不上金融創(chuàng)新；從發(fā)行人來看，完全是非金融企業(yè)一統(tǒng)天下，缺乏金融機構發(fā)行的以投資理財為目的的債務證券。
總而言之，國外的經(jīng)驗和我國當前的狀況都表明，應該盡快發(fā)展中期票據(jù)，以填補我國公司債務市場的空白。中期票據(jù)市場的建立和發(fā)展不僅將為我國的非金融企業(yè)提供新的直接融資渠道，而且，也將為金融企業(yè)管理資產(chǎn)負債表、拓展理財產(chǎn)品市場提供極大的便利。鑒于中期票據(jù)的主要投資者群體是機構投資者，因此，應該以銀行間市場為主。從人民銀行有關短期融資券的管理辦法看，短期融資券的發(fā)行已經(jīng)具有貨架注冊規(guī)則的基本架構，只需要在發(fā)行期限、注冊有效期和發(fā)行人群體等方面另行明確規(guī)定即可。